好牛中金：维持金山软件“跑赢行业”评级目标价50港元

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　　中金发布研报称，基于对金山软件（03888）新游戏表现的审慎假设，下调2025年和2026年收入2.4%/3.1%至110.7亿元/123.6亿元。综合考虑2025年收入下调的影响，维持2025年归母净利润基本不变；考虑到2026年收入下调以及集团AI相关投入增加好牛，该行下调2026年归母净利润17.9%至19.0亿元。维持跑赢行业评级和目标价50港元（基于2025年SOTP；对应35倍2025年市盈率）。公司目前交易于25.2倍2025年市盈率，对应38%上行空间。

　　中金主要观点如下：

　　预测2025年二季度收入同比下滑7.5%至22.9亿元

　　该行预计2025年二季度金山软件收入22.9亿元好牛，同比下滑7.5%；预计当季录得经营利润4.00亿元，对应经营利润率17.5%。

　　办公业务增长修复，游戏业务高基数下承压

　　办公业务方面，该行预计二季度收入达13.4亿元，同/环比增长13.0%/3.1%，国产化业务节奏短期扰动逐步消化推动收入提速。游戏业务方面，该行预计二季度收入达9.45亿元，同/环比下滑26.5%/8.8%，同比下滑主要系上年同期《尘白禁区》及《剑网3》端游表现亮眼带来的高基数影响；环比下滑主要系《尘白禁区》流水表现环比有所回落。新游方面，剑侠情缘系列续作《剑侠情缘·零》已于5月29日开启全平台公测，上线后表现较为平淡；科幻机甲新游《解限机》亦已于7月2日全球公测上线，公测首日Steam峰值同时在线人数突破13万人。基于对新游戏表现及老游戏持续性的审慎假设，该行将全年游戏收入增速预测由5%下调至持平。

　　经营利润弹性亟待释放

　　该行预计二季度公司经营利润率达17.5%，同/环比-14.6ppt/-8.2ppt，主要系游戏收入下滑、新游戏前期市场投入增加以及集团层面AI相关投入加大影响。该行预计二季度归母净利润达6.01亿元，对应净利率26.3%，同/环比+10.4ppt/+14.1ppt。

　　风险提示：新游戏表现及老游戏持续性不及预期；办公业务WPS AI商业化落地不及预期，或国产化推进节奏不及预期。